Per la prima volta da anni, i mercati obbligazionari europei stanno guardando con più apprensione a Parigi che a Roma. Secondo un’analisi del Financial Times la Francia ha sostituito l’Italia come principale fonte di preoccupazione degli investitori sulla sostenibilità del debito sovrano nell’area euro. Il rendimento del titolo di Stato francese a 10 anni (OAT) è rimasto per gran parte dell’estate 2026 sopra quello del BTP italiano, invertendo una relazione storica che vedeva Roma come il debitore più rischioso del continente.

Questo ribaltamento non è solo tecnico: segnala un cambiamento profondo nella percezione del rischio fiscale e politico in Europa, con implicazioni che vanno oltre i semplici differenziali di rendimento.

Un’inversione storica nei rendimenti

Per oltre un decennio, dopo la crisi del debito sovrano dell’eurozona, il mercato ha trattato l’Italia come il “paese problema” per eccellenza, uno dei cosiddetti PIIGS (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna). Il rendimento del BTP a 10 anni era quasi strutturalmente superiore a quello dell’OAT francese, riflettendo un premio al rischio più elevato richiesto dagli investitori per detenere debito italiano.

Nell’estate 2026, invece, la situazione si è capovolta: per la maggior parte dei mesi estivi, il rendimento del decennale francese è stato superiore a quello italiano, con lo spread OAT-BTP che si è ridotto fino ad azzerarsi e, in alcune sedute, a diventare negativo. A fine agosto, ad esempio, il rendimento dell’OAT a 10 anni oscillava intorno al 4,12–4,14%, contro un BTP italiano attorno al 4,09%. Lo spread BTP-Bund si attestava intorno agli 82 punti base, mentre quello OAT-Bund raggiungeva gli 86 punti.

Come ha sintetizzato Rohan Khanna, responsabile della strategia dei tassi europei di Barclays: «Se chiedi a chiunque nei mercati “qual è l’anello debole dell’Europa?”, ormai la maggior parte punterà la Francia. L’Italia ha passato la palla».

Perché la Francia preoccupa più dell’Italia

Gli investitori descrivono la situazione francese come una “tempesta perfetta” fatta di tre rischi convergenti: crescita debole, instabilità politica e deterioramento fiscale.

Deterioramento fiscale e deficit elevato

Sul piano fiscale, la Francia mostra indicatori in peggioramento rispetto all’Italia. Secondo i dati della BCE citati dal Financial Times, il rapporto debito/PIL italiano è sceso dal 154% nel 2020 al 139% nel 2026, mentre quello francese è salito dal 114% al 117% nello stesso periodo.

Ancora più significativo è il confronto sui deficit: nel 2025 il deficit pubblico francese è stato pari al 5,1% del PIL, contro il 3,1% dell’Italia; le proiezioni indicano un ulteriore allargamento al 5,7% nel 2027 per la Francia. Inoltre, l’Italia registra un avanzo primario (entrate fiscali superiori alla spesa prima degli interessi), mentre la Francia ha un deficit primario di circa 87 miliardi di euro, a cui si aggiungono 66 miliardi di spesa per interessi.

Questo significa che, al netto degli oneri finanziari, Roma riesce a generare un surplus di bilancio, mentre Parigi continua a spendere più di quanto incassa.

Instabilità politica e rischio elettorale

Sul fronte politico, la Francia affronta una stagione di bilancio particolarmente delicata. Il governo deve presentare la bozza completa del bilancio all’Assemblea Nazionale il 30 settembre, in un contesto di governo di minoranza che richiederà il sostegno dei socialisti, probabilmente contrari a tagli alla spesa sociale. I governi francesi sono già caduti sia nel 2024 che nel 2025 durante scontri di bilancio, e il bilancio del 2025 è stato approvato solo dopo la sospensione di una riforma sull’età pensionabile.

A questo si aggiunge il rischio legato alle elezioni presidenziali del 2027. I sondaggi indicano una crescente probabilità di un ballottaggio tra l’estrema sinistra di Jean-Luc Mélenchon e l’estrema destra di Marine Le Pen, uno scenario descritto dagli strateghi di mercato come “il peggior risultato possibile” per gli investitori. Come ha osservato Chris Jeffery di Legal & General: «È difficile vedere molti politici proporre tagli al bilancio in vista di elezioni presidenziali».

Rischio di crescita

Infine, la Francia mostra prospettive di crescita più deboli rispetto all’Italia, in un contesto europeo già segnato da stagnazione. La combinazione di rigidità strutturali, incertezza politica e pressione fiscale limita le possibilità di espansione economica, aumentando il timore di una spirale debito-crescita.

La “normalizzazione” dell’Italia

Mentre la Francia perde appeal, l’Italia sta gradualmente recuperando credibilità presso gli investitori internazionali. Dopo anni di trattamento come “caso problematico”, Roma è ora descritta da alcuni analisti come il “fiore all’occhiello” dei mercati obbligazionari del G7.

Questo cambiamento di percezione è il risultato di una combinazione di disciplina fiscale e stabilità politica. Il governo Meloni-Giorgetti ha ridotto il deficit dall’8% del PIL nel 2022 a poco più del 3% nel 2025, mantenendo al contempo un avanzo primario. La lunga stagione di stabilità politica, senza cadute di governo o crisi di maggioranza, ha ulteriormente consolidato la fiducia degli investitori.

Filippo Taddei, senior economista europeo di Goldman Sachs, ha parlato di una “normalizzazione” dello status italiano, evidenziando come la quota estera delle partecipazioni di debito sovrano italiano sia aumentata dal marzo 2023. «Man mano che il denaro viene riallocato in tutta Europa, l’Italia fa parte della riallocazione, cosa che in passato non era il caso», ha spiegato Taddei.

Riallocazione dei portafogli: dalla Francia all’Italia

Il cambiamento di percezione si sta traducendo in movimenti concreti di portafoglio. Diversi gestori hanno dichiarato di aver ridotto l’esposizione ai titoli francesi per aumentare quella italiana.

Chris Jeffery di Legal & General ha confermato di avere un peso inferiore al benchmark nei titoli francesi e di «riallocare in parte quello allocato all’Italia». Analogamente, Evelyne Gomez-Liechti di Mizuho ha osservato che gli investitori giapponesi, tradizionalmente grandi detentori di debito francese, hanno ridotto le loro allocazioni agli OAT. «La Francia è la nuova Italia», ha sintetizzato Gomez-Liechti.

Questa riallocazione non significa che l’Italia sia diventata un investimento “sicuro” in senso assoluto, ma che il differenziale di rischio percepito tra i due paesi si è ridotto, e in alcuni aspetti invertito.

I limiti della “rivincita” italiana

Nonostante il miglioramento, l’Italia non ha eliminato le sue vulnerabilità strutturali. Il rapporto debito/PIL rimane elevato (139% nel 2026), tra i più alti al mondo, e il paese resta sensibile agli shock esterni, in particolare all’aumento dei prezzi dell’energia.

Come ha ricordato Taddei di Goldman Sachs: «Il mercato ha una memoria». Gli investitori non perdonerebbero facilmente un ritorno all’era di spreco fiscale che ha caratterizzato l’Italia in passato. «L’Italia deve condurre una politica fiscale molto più cauta rispetto ai suoi pari Francia e Germania per essere trattata bene sia dai partecipanti di mercato che dalla Francia», ha aggiunto.

Inoltre, il differenziale di rendimento tra Italia e Francia può variare rapidamente in risposta a shock esterni. Ad esempio, durante la recente escalation tra Stati Uniti e Iran, che ha fatto schizzare i prezzi del petrolio oltre i 94 dollari ad agosto, i rendimenti italiani sono temporaneamente saliti sopra quelli francesi, data la maggiore dipendenza energetica di Roma. Tuttavia, anche con il petrolio a livelli elevati, i rendimenti francesi sono tornati rapidamente sopra quelli italiani, confermando la nuova dinamica di mercato.

Una nuova mappa del rischio nell’Eurozona

Il sorpasso della Francia sull’Italia nei rendimenti obbligazionari non va interpretato né come un “miracolo italiano” né come l’annuncio di una crisi finanziaria immediata in Francia. Piuttosto, segnala un cambiamento nella gerarchia finanziaria tradizionale dell’Eurozona, con implicazioni di lungo periodo.

La Francia, tradizionalmente vista come uno dei paesi più sicuri dell’eurozona insieme alla Germania, sta ora affrontando un premio al rischio crescente, avvicinandosi ai livelli osservati durante la crisi del debito sovrano. Mike Riddell di Fidelity International ha osservato che la Francia «non era così lontana dai livelli di premi di rischio della crisi del debito dell’Eurozona», aggiungendo che «la situazione fiscale sembra un disastro».

Al contempo, l’Italia sta beneficiando di una finestra di opportunità per consolidare la propria reputazione, ma deve mantenere la disciplina fiscale per non perdere la fiducia riconquistata.

Prospettive future: bilancio francese e elezioni 2027

I prossimi mesi saranno cruciali per entrambi i paesi. In Francia, i negoziati di bilancio di settembre e ottobre potrebbero determinare la traiettoria dei rendimenti OAT. Il ministro delle finanze Roland Lescure ha dichiarato di puntare a un deficit il più vicino possibile al 5% del PIL, ma i socialisti, il cui sostegno è essenziale per un governo di minoranza, probabilmente si opporranno a tagli alla spesa sociale.

In Italia, il governo Meloni dovrà dimostrare di poter mantenere la rotta di consolidamento fiscale, resistendo alle pressioni per nuove spese o tagli alle tasse in vista delle prossime scadenze elettorali.

Sullo sfondo, le elezioni presidenziali francesi del 2027 rappresentano un rischio sistemico per i mercati. Uno scenario di ballottaggio tra Mélenchon e Le Pen potrebbe innescare una nuova fase di turbolenza, con possibili ripercussioni sull’intera area.

Conclusioni: un nuovo equilibrio, ma fragile

Il ribaltamento tra Francia e Italia nei mercati obbligazionari europei segna un punto di svolta nella percezione del rischio sovrano nell’Eurozona. La Francia, un tempo considerata un porto sicuro, è ora vista come il principale punto debole fiscale e politico, mentre l’Italia sta gradualmente recuperando credibilità grazie a disciplina fiscale e stabilità politica.news.

Tuttavia, questo nuovo equilibrio rimane fragile. L’Italia deve continuare a dimostrare affidabilità fiscale per non perdere la fiducia riconquistata, mentre la Francia dovrà affrontare sfide complesse sul fronte di bilancio e politico nei prossimi mesi. Per gli investitori, la lezione è chiara: nell’Europa di oggi, nessun paese è immune dal rischio, e le gerarchie di ieri possono essere ribaltate in pochi mesi.