La corsa alla presidenza della Banca Centrale Europea sta diventando sempre più una prova di resistenza alle crisi finanziarie. Con i rendimenti dei titoli di Stato francesi saliti sopra il 5%, il differenziale rispetto ai Bund tedeschi vicino a 180 punti base e la possibile uscita anticipata di Christine Lagarde, la scelta tra l’ex governatore della banca centrale olandese Klaas Knot e lo spagnolo Pablo Hernández de Cos non dipende più soltanto dalle competenze tecniche dei candidati. Diventa decisiva la loro credibilità nel fronteggiare un’eventuale emergenza sul debito francese.

Per i governi dell’eurozona, infatti, la domanda non è più soltanto chi abbia il curriculum migliore, ma chi saprebbe agire con fermezza, rapidità e indipendenza se la tensione sui mercati obbligazionari si trasformasse in una crisi più ampia. Secondo quanto emerge dalle discussioni tra i responsabili politici, la capacità di gestione delle crisi è ormai diventata il criterio centrale nella valutazione dei possibili successori di Lagarde.

Una Francia sotto pressione senza precedenti nell’eurozona

Il nodo immediato è la Francia. I rendimenti dei titoli decennali francesi hanno superato il 5% per la prima volta dal 2002, raggiungendo livelli mai visti da 24 anni. Lo spread rispetto ai Bund tedeschi è salito a circa 170-180 punti base, il più ampio dalla crisi del debito dell’eurozona del 2011.

Non si tratta ancora di una ripetizione della tempesta del 2011-2012, ma il segnale inviato dai mercati è molto forte. Gli investitori chiedono alla Francia un premio di rischio crescente perché temono che il Paese non riesca a riportare le finanze pubbliche su un percorso sostenibile. Il deficit elevato, la difficoltà di approvare il bilancio e le proteste sociali nelle città francesi alimentano l’idea che Parigi possa rimandare le riforme necessarie.

La situazione è resa più delicata dalle dimensioni dell’economia francese. A differenza della Grecia, del Portogallo o dell’Irlanda durante la precedente crisi dell’euro, la Francia è uno dei pilastri politici ed economici dell’unione monetaria. Un deterioramento dei suoi titoli di Stato non può quindi essere considerato un problema periferico: tocca il cuore stesso della credibilità dell’euro.

Il rischio del contagio verso Italia, Belgio e Grecia

La pressione non si limita ai titoli francesi. Gli investitori stanno osservando con maggiore attenzione anche i Paesi più indebitati dell’eurozona, temendo che l’aumento dei costi di finanziamento francese possa estendersi ad altri mercati. L’Italia, il Belgio e la Grecia sono tra i Paesi più esposti a questo meccanismo di trasmissione.

I rendimenti italiani sono saliti fino al 4,616%, con un aumento di 14 punti base nell’arco della settimana, avvicinandosi ai massimi triennali registrati all’inizio di ottobre. Anche il Belgio è sotto osservazione: il suo spread decennale rispetto alla Germania ha raggiunto 109 punti base, il livello più alto degli ultimi 14 anni, mentre i costi di finanziamento decennali sono saliti al 4,54%.

Il meccanismo è semplice ma potente: se i rendimenti restano alti, gli Stati dovranno prima o poi rifinanziare il proprio debito a condizioni più onerose. Questo aumenta la spesa per interessi, peggiora i saldi pubblici e può rafforzare ulteriormente la diffidenza degli investitori. È un circolo vizioso che i mercati temono possa ripetersi in più Paesi europei.

La BCE tra indipendenza e timore del dominio fiscale

Per la BCE il dilemma è particolarmente delicato. Da un lato, la banca centrale dispone di strumenti pensati per evitare che tensioni di mercato incontrollate compromettano la trasmissione della politica monetaria. Dall’altro, un intervento troppo rapido o percepito come automatico a favore della Francia rischierebbe di essere interpretato come un sostegno alla disciplina fiscale di Parigi, indebolendo l’indipendenza della banca centrale.

L’ex capo economista della BCE Peter Praet ha sintetizzato il problema: in caso di crollo dei mercati finanziari le banche centrali devono intervenire, ma la domanda decisiva riguarda il come e con quale rapidità. Servono condizioni rigorose, ha spiegato, per evitare il rischio di dominio fiscale e per preservare l’autonomia dell’istituzione.

Anche Lagarde ha cercato di contenere le aspettative di un salvataggio immediato. La presidente della BCE ha ribadito che la prima soluzione ai problemi di debito della Francia deve arrivare da Parigi, attraverso politiche fiscali credibili, e non da Francoforte.

Lo strumento più citato in caso di aggravamento è il Transmission Protection Instrument, o TPI, creato nel 2022 per contrastare dinamiche di mercato “immotivate e disordinate” che minaccino la trasmissione della politica monetaria. Tuttavia, lo strumento non è mai stato attivato e la sua applicazione richiede condizioni precise: non può diventare un meccanismo automatico di sostegno ai titoli di Stato.

Lagarde pronta a lasciare, la successione si avvicina

Christine Lagarde ha lasciato intendere che potrebbe anticipare la propria uscita, anche se non ha ancora indicato una data precisa. Secondo le aspettative diffuse nei circoli dell’eurozona, la partenza potrebbe avvenire già a gennaio, ben prima della scadenza naturale del suo mandato, prevista per ottobre 2027.

Un’uscita anticipata avrebbe una conseguenza politica rilevante: permetterebbe di scegliere il nuovo presidente della BCE prima delle elezioni presidenziali francesi della primavera. Questo elemento spiega perché la successione sia diventata un tema così urgente, intrecciandosi con la crisi francese e con la necessità di garantire stabilità in un momento di forte nervosismo finanziario.

La partenza di Lagarde aprirebbe inoltre un secondo posto vacante nel Comitato Esecutivo della BCE, dopo le dimissioni della tedesca Isabel Schnabel. Il capo economista Philip Lane, invece, è atteso a lasciare l’incarico a maggio. Per questo diversi governi dell’eurozona stanno lavorando a un possibile “grande accordo” che coinvolga la presidenza della BCE e altri ruoli di vertice dell’istituzione.

Knot e De Cos: due profili simili, due sensibilità diverse

La competizione si concentra su due nomi: Klaas Knot, ex governatore di De Nederlandsche Bank, e Pablo Hernández de Cos, attuale direttore generale della Banca dei Regolamenti Internazionali ed ex governatore della Banca di Spagna. Entrambi sono stati membri del Consiglio di Governo della BCE, hanno una formazione economica avanzata e una lunga esperienza nelle decisioni sui tassi e nella stabilità finanziaria.

La somiglianza dei loro profili rende la sfida meno ideologica rispetto alle precedenti successioni. Non esiste, infatti, una divisione netta tra un candidato rigidamente ortodosso e uno dichiaratamente pragmatico: entrambi hanno sostenuto l’uso di strumenti emergenziali della BCE quando la frammentazione dei mercati minacciava il funzionamento della politica monetaria.

Knot, 59 anni, ha guidato la banca centrale olandese per 14 anni ed è stato anche presidente del Financial Stability Board. In passato era considerato un falco della politica monetaria, ma nel corso del mandato ha moderato la propria posizione. In un recente contributo per il Peterson Institute for International Economics ha descritto il proprio percorso come quello di uno “scettico divenuto pragmatista di principio”, spiegando che alcuni strumenti di emergenza erano necessari per impedire che la frammentazione minasse la trasmissione della politica monetaria e l’unità dell’euro.

De Cos, 54 anni, è invece visto come un profilo più conciliante, pur non privo di fermezza. Ha presieduto il Comitato di Basilea sulla Supervisione Bancaria e ha vissuto la crisi del debito europeo dall’interno, come funzionario della Banca di Spagna. Oggi dirige la Banca dei Regolamenti Internazionali, un ruolo che gli impedisce di commentare pubblicamente le scelte di una singola banca centrale, ma che gli ha dato una visibilità globale sulle questioni di stabilità finanziaria.

Il test francese come prova decisiva

Il prossimo presidente della BCE potrebbe trovarsi, fin dai primi mesi del mandato, davanti a una Francia in difficoltà sui mercati. In questo scenario, l’esperienza di ciascun candidato diventa decisiva.

Knot proviene dai Paesi Bassi, storicamente tra i membri più prudenti dell’eurozona in materia di debito pubblico. La sua esperienza nel Ministero delle Finanze olandese gli ha dato familiarità con la disciplina di bilancio, i compromessi politici e la formulazione delle politiche fiscali. Questo background potrebbe rassicurare i Paesi più attenti al rigore di bilancio, come la Germania.

De Cos, dal canto suo, ha affrontato in Spagna il problema di difendere la correttezza delle finanze pubbliche in un contesto di forte pressione politica. Ha inoltre fatto parte di un gruppo di lavoro della BCE sulle finanze pubbliche, acquisendo una conoscenza diretta delle dinamiche fiscali dei Paesi dell’eurozona. Questa esperienza potrebbe risultare preziosa se dovesse gestire una crisi legata al debito francese.

Due visioni dell’intervento della BCE

La differenza più importante tra i due candidati riguarda forse il modo in cui potrebbero impostare un eventuale intervento della BCE. Per la Francia, la disponibilità a utilizzare tutti gli strumenti necessari è fondamentale: il ricordo della frase di Mario Draghi del 2012, quando promise di fare “tutto il necessario” per salvare l’euro, resta un punto di riferimento per Parigi.

Per i Paesi più attenti alla disciplina fiscale, invece, l’intervento della BCE deve avere un livello di condizionalità elevato. Non si tratta soltanto di calmare i mercati, ma di evitare che la banca centrale venga percepita come il finanziatore di ultima istanza di politiche pubbliche non sostenibili.

De Cos ha espresso con chiarezza questo equilibrio: se la disfunzione del mercato minaccia la stabilità finanziaria o la trasmissione monetaria, le banche centrali devono intervenire. Ma, ha aggiunto, quando il debito è alto e i fabbisogni di finanziamento pubblico sono rilevanti, anche un’operazione ben progettata può essere letta attraverso una lente fiscale.

Un ruolo politicamente esplosivo attende il successore

Chiunque succeda a Lagarde erediterà un ruolo politicamente delicato. La discussione pubblica in Francia su un possibile intervento della BCE ha già reso la situazione più complicata. Mario Draghi ha avvertito che questa attenzione, se mai, rende gli interventi ancora più difficili, perché la BCE non vuole essere coinvolta nelle lotte politiche interne di un singolo Paese.

Il rischio è che ogni mossa di Francoforte venga interpretata non come una decisione tecnica di stabilizzazione finanziaria, ma come una scelta politica a favore o contro il governo francese. Per questo il prossimo presidente dovrà combinare fermezza tecnica, comunicazione prudente e capacità di imporre condizioni credibili prima di eventuali misure di sostegno.

Una successione senza scontri ideologici, ma con un’emergenza in agguato

Per la prima volta nella storia dell’euro, la corsa alla presidenza della BCE non è dominata da una grande contrapposizione tra ortodossia monetaria e pragmatismo. Knot e De Cos sono entrambi considerati mani sicure, esperti e credibili, con esperienze di governo centrale e di gestione delle crisi

Ma proprio l’assenza di differenze nette rende la prova della crisi ancora più importante. La Francia, con i suoi titoli sotto pressione, il bilancio bloccato e le proteste sociali, è diventata il banco di prova della futura leadership della BCE. La domanda che governi e mercati si pongono è la stessa: chi saprà difendere l’euro senza trasformare la banca centrale nel salvatore automatico dei debiti pubblici?

La risposta determinerà non solo il nome del prossimo presidente della BCE, ma anche il modo in cui l’eurozona affronterà la prossima crisi di fiducia sui mercati obbligazionari.