Da agosto i mercati obbligazionari internazionali sono attraversati da una forte ondata di vendite. A essere colpiti sono soprattutto i titoli di Stato a lunga scadenza, gli strumenti con cui i governi raccolgono denaro dagli investitori per finanziare la spesa pubblica. Stati Uniti, Germania, Giappone, Regno Unito e Italia stanno pagando rendimenti più elevati per convincere il mercato a prestare loro denaro.

Il fenomeno è importante perché i titoli pubblici non sono un comparto isolato della finanza. Sono presenti nei portafogli delle banche, delle compagnie assicurative, dei fondi pensione e di milioni di risparmiatori. Inoltre, i loro rendimenti rappresentano un punto di riferimento per il costo di quasi tutti gli altri prestiti: dai mutui ai finanziamenti delle imprese, fino alle obbligazioni emesse dalle grandi aziende tecnologiche.

Gli investitori stanno chiedendo una remunerazione maggiore per acquistare debito pubblico a lunga scadenza. In altre parole, stanno diventando meno disponibili a considerare i titoli di Stato come un investimento privo di rischi.

Il caso più significativo è quello dei Treasury statunitensi, tradizionalmente considerati il principale bene rifugio dei mercati mondiali. Il rendimento del Treasury decennale è salito sopra il 5 per cento a settembre, per la prima volta da quasi tre anni, mentre il rendimento del titolo trentennale ha raggiunto livelli vicini ai massimi dal 2007. Nello stesso periodo, i rendimenti sono aumentati anche in Europa e in Giappone. Reuters ha definito il fenomeno una vera e propria “bondpocalypse”, cioè una crisi generalizzata del mercato obbligazionario.

Prezzi in calo, rendimenti in aumento

Per capire che cosa sta succedendo bisogna chiarire una relazione fondamentale. Il prezzo di un’obbligazione e il suo rendimento si muovono in direzioni opposte.

Immaginiamo un titolo di Stato che costa 100 euro e paga 5 euro di interessi ogni anno. In questo caso il rendimento è, in modo semplificato, del 5 per cento. Se però molti investitori iniziano a venderlo, il suo prezzo può scendere, per esempio, a 90 euro. Il titolo continuerà comunque a pagare i 5 euro di interessi previsti inizialmente. Chi lo compra a 90 euro, quindi, riceverà gli stessi 5 euro investendo una somma più bassa: per questo il rendimento del titolo sul mercato aumenterà.

Al contrario, se molti investitori vogliono comprare quel titolo, il suo prezzo può salire a 110 euro. Gli interessi resteranno sempre pari a 5 euro, ma chi lo acquista dovrà spendere di più per riceverli. Di conseguenza, il rendimento diminuirà.

In sintesi, quando gli investitori vendono un’obbligazione, il suo prezzo scende e il rendimento sale. Quando invece aumenta la domanda, il prezzo sale e il rendimento scende. L’aumento del rendimento non modifica gli interessi già stabiliti nel contratto: il titolo continuerà a pagare quanto promesso al momento dell’emissione. Il problema riguarda soprattutto i nuovi titoli e quelli che lo Stato dovrà emettere per sostituire i titoli arrivati a scadenza. Se i rendimenti di mercato sono più alti, il governo dovrà offrire interessi maggiori per convincere gli investitori a prestargli denaro.

Questo meccanismo non significa che il Tesoro statunitense debba immediatamente pagare interessi più elevati su tutti i titoli già emessi. I contratti esistenti mantengono le condizioni stabilite al momento dell’emissione. Tuttavia, ogni volta che un debito viene rifinanziato o che il governo deve collocare nuovi titoli, il livello dei rendimenti di mercato diventa un riferimento essenziale.

Per questo un aumento dei tassi a lunga scadenza può trasformarsi gradualmente in un problema per i bilanci pubblici. Se uno Stato deve rinnovare una parte consistente del proprio debito a condizioni più onerose, nel tempo aumentano le risorse destinate al pagamento degli interessi. Quei soldi non possono essere utilizzati per sanità, scuola, infrastrutture, pensioni, sostegni alle famiglie o investimenti.

Il rendimento, inoltre, non misura soltanto il rischio di insolvenza. Gli investitori chiedono un premio anche per l’inflazione futura, per l’incertezza sui tassi di interesse, per la durata dell’investimento e per la difficoltà di vendere rapidamente il titolo in caso di turbolenza. Questo premio aggiuntivo viene spesso chiamato term premium, cioè premio per la scadenza.

Perché il Treasury non appare più completamente invulnerabile

I Treasury conservano una posizione centrale nei mercati internazionali, ma negli ultimi mesi alcuni investitori hanno iniziato a mettere in discussione quella che viene definita “safety premium” americana: il vantaggio che permette agli Stati Uniti di indebitarsi a condizioni relativamente favorevoli grazie alla fiducia nella solidità del dollaro, dell’economia e delle istituzioni.

Le ragioni sono diverse e si rafforzano a vicenda. La prima è la crescita del debito pubblico statunitense, già molto elevato e destinato a essere alimentato dai nuovi programmi di spesa dell’amministrazione Trump. La seconda è l’incertezza sull’inflazione, tornata a crescere anche a causa dell’energia e delle tensioni geopolitiche. La terza è il timore che la politica economica americana sia diventata più imprevedibile.

Il mercato non reagisce soltanto alle decisioni già prese, ma anche alle aspettative. Se gli investitori pensano che il governo continuerà a spendere senza presentare un piano credibile per stabilizzare il debito, chiedono rendimenti più alti. Se temono che la banca centrale possa essere sottoposta a pressioni politiche, aumentano ulteriormente il premio richiesto per acquistare titoli a lunga scadenza.

Secondo l’FMI, la crescente quantità di Treasury disponibili sul mercato sta riducendo il tradizionale premio di sicurezza dei titoli americani. L’organizzazione ha inoltre avvertito che il debito pubblico mondiale potrebbe raggiungere il 100 per cento del PIL globale entro il 2029, mentre l’aumento della spesa per interessi sta riducendo lo spazio di manovra dei governi.

Il ruolo delle politiche di Trump

Donald Trump non è l’unica causa della crisi dei mercati obbligazionari, ma le sue politiche hanno contribuito ad aumentare l’incertezza. Il presidente ha promosso dazi elevati, programmi di spesa ambiziosi e misure potenzialmente in grado di alimentare il deficit pubblico. In parallelo, ha criticato ripetutamente la Federal Reserve e chiesto tassi di interesse molto più bassi.

Trump ha sostenuto che i tassi statunitensi dovrebbero scendere fino all’1 per cento o anche sotto. Ma la Federal Reserve ha scelto una direzione opposta: il 16 settembre ha aumentato il tasso sui federal funds di 25 punti base, portandolo nell’intervallo tra il 3,75 e il 4 per cento, e ha lasciato intendere che potrebbero essere necessari ulteriori rialzi per contrastare l’inflazione.

Questa distanza tra Casa Bianca e banca centrale contribuisce a rendere più difficile la lettura della politica economica americana. Se il governo chiede una riduzione dei tassi mentre l’inflazione resta una preoccupazione, gli investitori possono temere che la Federal Reserve venga spinta a tollerare prezzi più elevati. E se la banca centrale è percepita come meno indipendente, il rischio richiesto sui titoli americani aumenta.

La credibilità della banca centrale è infatti una componente essenziale della stabilità finanziaria. Gli investitori devono essere convinti che la Federal Reserve possa prendere decisioni impopolari, come aumentare i tassi, senza subire interferenze politiche. Le pressioni di Trump sulla Fed, comprese quelle rivolte contro alcuni suoi funzionari, hanno quindi un effetto che va oltre il dibattito istituzionale: influenzano direttamente il costo del debito americano.

Non è possibile attribuire ogni movimento dei Treasury a una singola dichiarazione del presidente. Il mercato obbligazionario è condizionato da molte variabili contemporaneamente. Tuttavia, le minacce sui dazi, le tensioni con la Federal Reserve e l’assenza di un piano chiaro per contenere il debito hanno contribuito a rafforzare la percezione di un’amministrazione imprevedibile.

L’intervento di Scott Bessent

A metà agosto Scott Bessent, il segretario al Tesoro degli Stati Uniti, ha cercato di fermare la vendita dei Treasury, cioè dei titoli di Stato americani. Il Tesoro ha annunciato che avrebbe aumentato i buyback, cioè i riacquisti di obbligazioni già emesse dallo Stato.

Il meccanismo è abbastanza semplice: se il governo compra una parte dei propri titoli, aumenta la domanda sul mercato. In teoria, una domanda maggiore dovrebbe far salire il prezzo delle obbligazioni e, di conseguenza, ridurre il loro rendimento. Il Tesoro avrebbe raddoppiato l’importo massimo dei riacquisti, portandolo ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione, concentrandosi soprattutto sui titoli con scadenze più lunghe.

L’annuncio ha avuto inizialmente l’effetto sperato. Il rendimento del Treasury trentennale è sceso rapidamente da oltre il 5,3 per cento a circa il 5,2 per cento. Gli investitori hanno interpretato l’intervento come un segnale della volontà del governo di sostenere il mercato e di ridurre la pressione sui titoli di Stato.

Un effetto soprattutto temporaneo

Il miglioramento, però, è durato poco e non ha risolto il problema principale. I riacquisti possono aiutare a rendere il mercato più ordinato e liquido, ma non possono cancellare l’enorme debito pubblico degli Stati Uniti, vicino ai 40mila miliardi di dollari.

Per fare un esempio, è come cercare di ridurre la pressione su una grande diga togliendo una piccola quantità d’acqua. L’intervento può essere utile nel breve periodo, ma non risolve il problema se l’acqua continua ad arrivare. Allo stesso modo, il Tesoro può ricomprare alcuni titoli, ma i rendimenti resteranno sotto pressione se gli investitori continueranno a preoccuparsi per il debito, l’inflazione e l’aumento della spesa pubblica.

Per convincere davvero i mercati, secondo molti investitori, non bastano operazioni tecniche di questo tipo. Servirebbe un piano credibile per ridurre il deficit, controllare la crescita del debito e garantire che la politica economica americana rimanga stabile.

Le critiche di Druckenmiller

L’intervento è stato criticato anche da Stanley Druckenmiller, uno degli investitori più importanti di Wall Street. Secondo la sua interpretazione, il mercato obbligazionario sta inviando un messaggio preciso al governo: i rendimenti elevati segnalano che gli investitori vogliono maggiori garanzie sulla sostenibilità dei conti pubblici.

In questo senso, i tassi elevati non rappresentano soltanto un problema da correggere. Sono anche un avvertimento. Se gli investitori chiedono interessi più alti, significa che considerano più rischioso o meno conveniente prestare denaro al governo americano.

Druckenmiller teme quindi che i buyback possano attenuare proprio questo segnale. Se il governo interviene direttamente per sostenere il prezzo dei propri titoli, rischia di rendere meno evidente la preoccupazione degli investitori invece di affrontarne le cause.

Il punto ancora controverso

Il Tesoro ha difeso la propria decisione sostenendo che i buyback servono soprattutto a migliorare il funzionamento del mercato e a garantire maggiore liquidità. In altre parole, l’obiettivo ufficiale non sarebbe quello di manipolare i rendimenti, ma di rendere più facile e ordinato lo scambio dei titoli.

Il dubbio, però, rimane. Se il governo compra i propri titoli mentre cerca di rassicurare gli investitori, può dare l’impressione di voler correggere soltanto il sintomo del problema. Il calo temporaneo dei rendimenti può infatti essere ottenuto con un intervento sul mercato, ma la fiducia si recupera soltanto attraverso conti pubblici più solidi, una politica economica più prevedibile e un impegno concreto a contenere il debito.

La guerra e l’inflazione energetica

Alle questioni fiscali americane si aggiunge il fattore geopolitico. La guerra in Medio Oriente ha aumentato l’incertezza sull’approvvigionamento di petrolio e gas, facendo salire i prezzi dell’energia e riaccendendo i timori sull’inflazione.

L’aumento del prezzo del petrolio produce effetti su tutta l’economia. Aumentano i costi di trasporto, della produzione industriale, del riscaldamento e dell’elettricità. Le imprese trasferiscono una parte di questi costi sui consumatori, mentre le banche centrali si trovano davanti a un problema complesso: sostenere la crescita con tassi più bassi oppure aumentare il costo del denaro per impedire che l’inflazione si radichi.

Se la banca centrale mantiene i tassi elevati, i rendimenti dei titoli di Stato possono restare sotto pressione. Se invece li riduce troppo rapidamente, gli investitori possono temere una nuova accelerazione dei prezzi e chiedere un premio maggiore sui titoli a lunga scadenza.

È una delle ragioni per cui il mercato obbligazionario sta reagendo contemporaneamente a dati sull’inflazione, prezzi dell’energia, dichiarazioni dei politici, aste del debito e indicatori sulla crescita. Non si tratta più soltanto della paura di una recessione. In molti casi il problema è l’opposto: un’economia ancora abbastanza resistente, accompagnata da spesa pubblica elevata e investimenti privati molto intensi, potrebbe mantenere alto il fabbisogno di capitale.

L’intelligenza artificiale compete con i governi

Un elemento spesso trascurato riguarda il boom dell’intelligenza artificiale. Le grandi aziende tecnologiche stanno raccogliendo somme enormi per finanziare data center, chip, reti energetiche e nuovi modelli. Per farlo non usano soltanto la liquidità disponibile: stanno emettendo anche grandi quantità di obbligazioni.

Secondo Reuters, cinque grandi società tecnologiche — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle — hanno emesso complessivamente circa 220 miliardi di dollari di debito nel 2026 per finanziare gli investimenti nell’intelligenza artificiale. L’emissione globale di obbligazioni societarie ha raggiunto 4.900 miliardi di dollari, il 14 per cento in più rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.

Questa dinamica crea concorrenza tra imprese e governi. Gli investitori dispongono di una quantità limitata di capitale e devono decidere se acquistare un Treasury, un Bund tedesco, un BTP italiano o un’obbligazione emessa da una grande società tecnologica. Se le aziende offrono rendimenti interessanti e presentano prospettive di crescita legate all’intelligenza artificiale, gli Stati devono aumentare la remunerazione dei propri titoli per restare competitivi.

Non significa che Microsoft o Amazon siano più sicure degli Stati Uniti. Significa che il mercato sta rivalutando il prezzo del capitale. Il denaro non è più abbondante e quasi gratuito come negli anni dei tassi vicini allo zero. Ora governi e imprese devono contenderselo offrendo rendimenti più elevati.

Secondo diversi analisti citati da Reuters, l’espansione dell’intelligenza artificiale e l’aumento dell’indebitamento pubblico potrebbero avere spinto verso l’alto il cosiddetto tasso neutrale, cioè il livello dei tassi compatibile con una crescita economica stabile e un’inflazione sotto controllo. Se il tasso neutrale è più alto, anche i rendimenti dei titoli a lunga scadenza possono rimanere elevati più a lungo.

Il contagio in Europa e il caso italiano

Il rialzo dei rendimenti americani tende a trasmettersi agli altri mercati. I Treasury rappresentano il principale punto di riferimento globale e, quando il loro rendimento aumenta, gli investitori rivalutano anche il rendimento che devono pretendere dai titoli europei.

Il contagio non è automatico né identico per tutti i paesi. Un governo con debito più elevato o con finanze pubbliche percepite come fragili dovrà offrire un premio maggiore rispetto a uno Stato considerato più solido. Per questo l’aumento dei rendimenti americani può produrre effetti diversi su Germania, Francia, Italia e Grecia.

In agosto il rendimento del Bund tedesco decennale ha raggiunto il 3,275 per cento, il livello più alto da quindici anni, prima di ridiscendere leggermente. La salita dei rendimenti tedeschi è particolarmente significativa perché la Germania viene normalmente considerata il principale emittente sicuro dell’area euro.

Anche l’Italia è stata coinvolta. A settembre il rendimento del BTP italiano triennale ha raggiunto il 3,43 per cento, il massimo dal giugno 2024, mentre il BTP a sette anni è stato collocato con un rendimento lordo del 3,98 per cento, il livello più alto dal novembre 2023. Il ministro dell’Economia Giancarlo Giorgetti ha definito “allarmante” l’aumento del costo di servizio del debito italiano.

Il problema italiano non è soltanto lo spread con la Germania. Se salgono contemporaneamente i rendimenti di tutti i paesi, anche uno spread relativamente stabile può nascondere un aumento del costo assoluto di finanziamento. La differenza tra BTP e Bund misura il rischio relativo dell’Italia, ma ciò che conta per il bilancio è anche il livello complessivo dei tassi.

Un rendimento più alto sui nuovi BTP non produce un aumento immediato degli interessi sull’intero debito italiano. L’effetto arriva gradualmente, man mano che i titoli in scadenza vengono sostituiti con nuove emissioni. Tuttavia, proprio perché l’Italia deve rifinanziare ogni anno una parte consistente del proprio debito, una fase prolungata di tassi elevati può diventare molto costosa.