Ultimamente sento sempre più persone dire che hanno paura di investire perché “il CAPE è troppo alto”. È un pensiero che ricorre spesso quando i mercati sembrano aver corso troppo, ed è comprensibile: il legame tra valutazioni elevate e rendimenti futuri inferiori è ben noto da decenni. Robert Shiller, il premio Nobel che ha reso popolare questo indicatore, dedica ampio spazio al tema in Euforia Irrazionale, mostrando come periodi caratterizzati da un CAPE molto elevato siano storicamente seguiti da ritorni reali decennali più modesti. Anche nella ricerca applicata troviamo lo stesso messaggio: Invesco, in una recente analisi (“Applied Philosophy: The Shiller P/E and S&P 500 Returns Revisited”), ha rivisto oltre un secolo di dati arrivando alla stessa conclusione, cioè che il CAPE conserva ancora oggi un certo potere predittivo sui rendimenti attesi dell’S&P 500 nel lungo periodo. E persino divulgatori molto seguiti, come Mr. Rip, hanno dedicato dei video a questo argomento. Insomma, l’idea che “CAPE alto = bassi rendimenti futuri” è ormai diffusa a tutti i livelli, dagli accademici ai gestori fino alla community di investitori fai-da-te dell’Internet.
Cos’è il CAPE e perché se ne parla così tanto
Per capire perché il CAPE fa così discutere, bisogna partire da cos’è davvero. Il CAPE — acronimo di Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio, spesso chiamato anche “Shiller P/E” — è una misura di valutazione del mercato azionario ideata da Robert Shiller per risolvere un problema semplice: gli utili delle aziende oscillano troppo. Un trimestre va benissimo, quello dopo c’è una recessione, poi una ripresa improvvisa, e così via. Basarsi sull’utile degli ultimi dodici mesi per dire se il mercato è “caro” o “economico” può quindi essere fuorviante. Shiller ha proposto una soluzione elegante: invece di guardare gli utili dell’ultimo anno, si prendono dieci anni di utili reali, corretti per l’inflazione, e si fa una media. In questo modo si livellano i cicli economici e si ottiene una misura molto più stabile della “vera” capacità delle aziende di generare profitti.
Nel numeratore c’è il livello dell’indice (ad esempio l’S&P 500). Nel denominatore c’è la media mobile decennale degli utili, aggiustati per l’inflazione: una base comparativa molto più robusta del classico P/E. Il CAPE diventa quindi una sorta di “termometro a lungo termine”: non serve per prevedere cosa farà il mercato domani o tra sei mesi, ma è utile per capire se la valutazione corrente è alta o bassa rispetto alla storia. Più il CAPE è elevato, più i mercati sono “costosi” e, in media, più bassi risultano i rendimenti reali dei dieci anni successivi. O almeno così si dice.
Ad oggi, 30 novembre 2025, il CAPE oggi ha raggiunto quota 40. È un livello che nella storia moderna dei mercati abbiamo visto solo una volta: tra il 1999 e il 2000, nel pieno dell’euforia per la New Economy, poco prima che la bolla Internet esplodesse. Quel periodo fu seguito da uno dei decenni più difficili per gli investitori, passato alla storia come il “decennio perduto”, con il rendimento delFigura 1: Cyclically Adjusted Price/Earnings ratioFigura 1: Cyclically Adjusted Price/Earnings ratiol’S&P 500 nei successivi 10 anno che è sostanzialmente piatto. È comprensibile che, guardando un numero del genere oggi, a qualcuno inizi a tremare leggermente il polso.
Figura 1: Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio
Per capire davvero come il CAPE si collega ai rendimenti futuri, ho analizzato i rendimenti Total Return (che includono i dividendi) dell’S&P 500 dal 1881 fino a novembre 2025, utilizzando l’intera serie storica disponibile per osservare come il mercato si è comportato in ogni contesto di valutazione, da periodi estremamente “a sconto” fino ai momenti di massima sopravvalutazione. La Tabella 1 riassume i rendimenti medi dell’S&P 500 a 1, 5 e 10 anni, raggruppati per livelli di Shiller CAPE. Anche solo a un primo sguardo emerge un pattern piuttosto intuitivo: quando il CAPE è basso, cioè tra 0 e 10, i rendimenti successivi sono elevati su tutti gli orizzonti temporali. Man mano che il CAPE sale, i rendimenti futuri scendono in modo piuttosto regolare. Il risultato è esattamente quello che molti investitori si aspettano: CAPE alto, rendimenti più bassi; CAPE basso, rendimenti più alti. Le deviazioni standard riportate in fondo alla tabella confermano inoltre che, allungando l’orizzonte a 5 e 10 anni, la variabilità si riduce e le medie diventano più stabili.
Fin qui tutto sembra perfetto. Ma questa è solo una vista “a blocchi”, che rischia di semplificare troppo la relazione. Per capire quanto il CAPE spieghi davvero i rendimenti successivi bisogna guardare alle Figure 2: tre scatter plot con regressione lineare che mostrano la relazione puntuale tra CAPE e rendimenti a 1, 5 e 10 anni. Nel primo grafico, che esamina l’orizzonte a un anno, la regressione è visivamente molto sparsa, con un R² di appena 0,03. Questo significa che il CAPE spiega circa il 3% della variabilità dei rendimenti a un anno: in pratica quasi nulla. La previsione a breve termine resta dominata dal rumore di mercato, ed è normale che sia così. Le cose migliorano un po’ nel secondo grafico, dedicato ai rendimenti a cinque anni, dove l’R² sale a 0,15. Non è una relazione fortissima, ma è abbastanza da suggerire un certo schema: quando il CAPE è elevato, i rendimenti quinquennali tendono a essere più bassi. Nell’ultimo grafico, quello dei rendimenti a dieci anni, è invece la più pulita: l’R² arriva a 0,25, un valore non enorme ma certamente significativo nelle serie finanziarie di lungo periodo. Significa che circa il 25% della variabilità dei rendimenti decennali può essere ricondotta al livello del CAPE al momento dell’investimento. Non abbastanza per prevedere il futuro con precisione, ma sufficiente a riconoscere una tendenza strutturale.
Figura 2 CAPE e Rendimenti
Testiamo il modello
Fin qui abbiamo visto che, in-sample, la relazione tra CAPE e rendimenti a 10 anni sembra discreta: l’R² è circa 0,25, cioè il 25% della variabilità dei rendimenti futuri viene “spiegato” dal livello iniziale del CAPE. Non è una cifra enorme, ma è molto più alta di quella che si trova nella maggior parte delle relazioni in finanza. Però c’è un probleFin qui tutto molto bello: in-sample il CAPE sembra cavarsela dignitosamente, con un R² intorno a 0,25 sui rendimenti a dieci anni. Ma c’è un problema enorme, e spesso sottovalutato: stiamo giudicando il modello sugli stessi dati con cui lo abbiamo “addestrato”. È un po’ come dire che uno studente è preparato perché ha fatto bene… sui quiz che già conosceva.
Immaginate uno studente che per settimane studia solo la banca domande ufficiale, senza capire davvero la materia. Magari all’interrogazione fa anche un figurone, perché riconosce al volo le domande che ha già visto mille volte. Ma provate a metterlo davanti a una domanda nuova, non presente nella banca: va nel panico. Quello non è apprendimento — è semplice overfitting. Con i modelli finanziari succede la stessa cosa. Finché li testiamo su dati che hanno “già visto”, possono sembrare brillanti. Il punto, però, è capire come si comportano su dati completamente nuovi: quelli del futuro. Ecco perché abbiamo fatto un passo indietro e simulato ciò che vedeva davvero un investitore a fine 1999. Abbiamo costruito il modello usando solo i dati disponibili fino a dicembre 1999 — niente informazioni future, nessuna scorciatoia — e poi lo abbiamo lasciato “solo” ad affrontare ciò che sarebbe davvero accaduto da gennaio 2000 a novembre 2025. In altre parole, abbiamo verificato come il modello si comporta su dati che non ha mai visto prima, esattamente come uno studente che affronta un esame con domande nuove di zecca.ma: stiamo barando. Stiamo usando tutti i dati — inclusi quelli futuri — per stimare la regressione. È come guardare una partita già giocata e dire di aver previsto il risultato. Quindi la domanda vera è un’altra:
Figura 3 Regressione Out-of-Sample
Quando guardiamo i risultati, la storia cambia abbastanza. L’R² out-of-sample è circa –0,28, un valore negativo che ci dice che il modello, nel suo complesso, prevedeva i rendimenti futuri peggio di una previsione completamente banale. E per previsione banale si intende una costante: il rendimento medio storico del mercato. Se il modello fa peggio di una linea piatta, significa che nel mondo reale il rapporto tra CAPE alto e rendimenti futuri bassi non è stato così affidabile come sembrava guardando il passato. È chiarissimo anche graficamente. Se tracciamo i rendimenti reali decennali dal 2000 in poi e li confrontiamo con quelli previsti dal modello, i punti rossi – che rappresentano i rendimenti effettivi – stanno quasi sempre sopra i punti neri, quelli previsti. Significa che, per venticinque anni consecutivi, il modello ha sistematicamente sottostimato il mercato. In altre parole, il CAPE altissimo del 2000, del 2010, del 2020 e del 2025 avrebbe suggerito prudenza, mentre la realtà ha regalato rendimenti futuri molto più robusti di quanto il modello avrebbe immaginato.
Perché accade? Una parte della risposta è che i tassi di interesse negli ultimi venticinque anni sono scesi ai minimi storici, sostenendo sia gli utili delle aziende sia le valutazioni. Un’altra parte è che alcuni fattori strutturali – tecnologia, buyback, margini record, globalizzazione fino al 2020 – hanno sostenuto l’economia americana in modi che storicamente non erano mai avvenuti. Il CAPE si è quindi trovato a confrontarsi con un mondo diverso da quello del Novecento, con dinamiche completamente nuove, e il suo potere predittivo fuori dal campione storico ne ha risentito. L’analisi out-of-sample ci dice quindi una cosa fondamentale: il CAPE rimane un indicatore interessante, utile per dare un senso alle valutazioni di lungo periodo, ma usato da solo non è un faro affidabile per prevedere dove andrà il mercato nei prossimi dieci anni. Dentro il campione storico sembra un oracolo, ma quando lo portiamo nel mondo reale fatica molto di più.
Si può migliorare il portafoglio?
A questo punto mi sono chiesto se fosse possibile migliorare la situazione rispetto al classico 100% S&P 500. Ho preso due strategie alternative molto semplici: un tradizionale 60/40 e una “CAPE Strategy” in cui la quota obbligazionaria è uguale al livello del CAPE (per esempio CAPE 25 → 25% bond, CAPE 40 → 40% bond). Per semplicità ho utilizzato come componente
obbligazionaria il Treasury a 10 anni. Guardando i rendimenti medi per fascia di CAPE si vede chiaramente un pattern: quando le valutazioni sono basse, il 100% azionario domina; quando le valutazioni sono alte, 60/40 e CAPE Strategy sembrano fare leggermente meglio, o almeno cadere meno. Fin qui nulla di sorprendente.
Per capire se c’è davvero un effetto CAPE — e non solo un effetto volatilità — ho preso la strada più diretta: invece di confrontare i livelli assoluti dei rendimenti, ho analizzato la differenza tra i rendimenti dell’S&P 500 e quelli dei portafogli 60/40 e CAPE Strategy, e l’ho messa in relazione con il CAPE tramite una regressione. Se il risultato fosse dovuto solo alla minore volatilità, la relazione dovrebbe sparire. E invece no: il coefficiente rimane positivo e significativo, con un R² attorno allo 0,15 per entrambe le strategie. Non è un numero gigantesco, ma è sufficiente a indicare che il CAPE ha un ruolo reale nel determinare la performance relativa dei portafogli, al di là della semplice presenza delle obbligazioni.
Conclusione
Arrivati a questo punto, il quadro è abbastanza chiaro. Sia la strategia CAPE – che adatta dinamicamente la quota obbligazionaria in base alle valutazioni – sia il più classico 60/40 sembrano offrire un piccolo vantaggio proprio nei periodi in cui il CAPE è molto elevato, cioè in fasi di mercato simili a quella che stiamo vivendo oggi. Ma quello slancio non è gratuito: il rendimento medio scende, perché introduciamo una componente obbligazionaria che riduce sì il rischio, ma allo stesso tempo abbassa il potenziale di crescita del portafoglio. Non è un difetto, è una scelta. Ma è importante riconoscerla per quello che è. E quindi la morale rimane la stessa di sempre: there is no free lunch (Non ci sono pasti gratis). Ogni protezione, ogni meccanismo che ci fa dormire meglio la notte, porta con sé un costo in termini di rendimento atteso. La domanda non è se queste strategie “funzionano”, ma se siamo disposti a pagare quel prezzo.
Inoltre, il modello, negli ultimi venticinque anni, ha sistematicamente sottostimato i rendimenti a dieci anni quando il CAPE era alto. Tradotto: i rendimenti reali sono stati molto migliori di quanto il modello si sarebbe aspettato. Il che significa che, almeno negli ultimi decenni, il mercato americano si è comportato meglio di quanto i tradizionali modelli basati sulle valutazioni avrebbero lasciato prevedere. Un promemoria utile che neppure quando “i numeri fanno paura” è detto che il futuro debba per forza essere negativo.
